似乎在一夜之前，全球金融市場(chǎng)就變天了，大宗商品暴漲，全球債市暴跌，美日歐和中國(guó)股市創(chuàng)新高，新興市場(chǎng)股市暴跌，美元大漲，新興市場(chǎng)匯率普跌，到底是哪里發(fā)生了變化呢，是對(duì)美國(guó)新總統(tǒng)的期待，還是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇的預(yù)期，可以不以持續(xù)呢？

懷著這個(gè)問題，我跟著海通機(jī)構(gòu)與國(guó)際業(yè)務(wù)部宋總和海通資產(chǎn)管理公司的李總組織的北美路演團(tuán)到美國(guó)和加拿大拜訪客戶，順便學(xué)習(xí)取經(jīng)，互通有無。

一、美國(guó)再通脹？一致預(yù)期

談到特朗普的所有政策，大家的第一感受就是再通脹。

比如說遣返移民，特朗普曾經(jīng)發(fā)誓要遣返美國(guó)境內(nèi)的1100萬無證移民，甚至要在美墨1100公里的邊境線上筑一道10-15米高的混凝土墻。而來自墨西哥的移民由于沒有醫(yī)保、稅收等成本，所以在美國(guó)提供了很多廉價(jià)的服務(wù)，比如裝修、鐘點(diǎn)工等，通常比白人正式工提供的同樣服務(wù)便宜一半以上（雖然質(zhì)量不能保證），因此如果遣返移民，那么白人的服務(wù)也會(huì)漲價(jià)。

再比如說減稅，大家收入增加了，也肯定會(huì)多花錢a，肯定會(huì)推動(dòng)通脹上升。大規(guī)�；�建肯定會(huì)增加對(duì)工業(yè)原料的需求，推動(dòng)商品價(jià)格上漲。而貿(mào)易保護(hù)就更不用說了，減少中國(guó)、墨西哥等便宜商品的進(jìn)口，那么美國(guó)國(guó)內(nèi)的消費(fèi)價(jià)格肯定會(huì)上升。

所以，美國(guó)的所有買方客戶都認(rèn)為美國(guó)未來的通脹水平肯定會(huì)上升，但幅度不好講。

二、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇？這個(gè)需要觀察

但是美國(guó)股市創(chuàng)新高了啊，除了通脹預(yù)期以外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)到底如何呢，新總統(tǒng)的政策效果有多大呢？

大家的分歧很大，基本上一半對(duì)一半，一半人覺得美國(guó)經(jīng)濟(jì)不咋樣，尤其過去一年來身邊的朋友收入和消費(fèi)沒什么增長(zhǎng)，另一半人覺得美國(guó)經(jīng)濟(jì)還可以。

但是對(duì)于美國(guó)未來的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，尤其是特朗普的幾大政策效果，爭(zhēng)議其實(shí)也很大。

基建很有必要，但是會(huì)很慢。首先，對(duì)于5500億美元的基建計(jì)劃，大家的共識(shí)是美國(guó)的基建確實(shí)很落后，需要大規(guī)模搞一搞，但是同時(shí)所有人都說在美國(guó)搞基建和中國(guó)不一樣，中國(guó)的執(zhí)行力很強(qiáng)，修一座橋可能一個(gè)月就完工了，但是美國(guó)是民主國(guó)家，任何項(xiàng)目都需要先計(jì)劃、再聽證、然后表決，建一個(gè)地鐵從論證到完工通常需要5到10年，所以基建計(jì)劃長(zhǎng)期會(huì)有效果，但是對(duì)短期效果絕對(duì)不要指望太多。

而對(duì)于大規(guī)模減稅，其實(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)的效果也存在疑問。

企業(yè)不缺錢，減稅未必投資。比如說減免企業(yè)所得稅率，問題是目前美國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金流非常充沛，并不缺錢，但現(xiàn)在就是不投資，很多企業(yè)發(fā)現(xiàn)股息回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券利率，所以寧愿拿現(xiàn)金甚至發(fā)債去回購(gòu)股票，過去每年這塊的回購(gòu)金額都在5000億美元以上，加上現(xiàn)金分紅以后每年超過1萬億美元，而美國(guó)企業(yè)每年的總投資大約在2萬億美元，每年新增的投資額只有700億美元左右。所以美國(guó)的投行都覺得無論是企業(yè)所得稅的減免、還是對(duì)美國(guó)企業(yè)海外利潤(rùn)征稅導(dǎo)致的資金回流，都將主要用于回購(gòu)和分紅而不是投資，因?yàn)槟壳敖?jīng)濟(jì)低迷、缺乏有效的投資機(jī)會(huì)。

個(gè)人所得稅減免的效果有限。特朗普的減稅計(jì)劃將美國(guó)聯(lián)邦個(gè)人收入所得稅稅率由七檔簡(jiǎn)化成12%、25%和33%三檔，但是按照這個(gè)方案，如果減免的項(xiàng)目不變，那么實(shí)際上窮人的稅率將從現(xiàn)行的10%上升到12%，中產(chǎn)階級(jí)的稅率保持在25%左右不變，真正大幅減免的是富人，稅率從39.6%降到33%。問題是富人的消費(fèi)意愿本來就有限，所以減稅對(duì)消費(fèi)的幫助貌似也有限。

而且特朗普提出的所有政策，其實(shí)都是典型的凱恩斯主義的積極財(cái)政政策，可能會(huì)有短期效果，但是代價(jià)是經(jīng)濟(jì)效率的下降，尤其是限制移民、貿(mào)易保護(hù)等政策，肯定會(huì)進(jìn)一步降低美國(guó)經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)率，這對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是負(fù)面影響。

綜合來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來能否真正企穩(wěn)復(fù)蘇還需要觀察。

三、貨幣政策收緊、加息預(yù)期升溫，債市短期謹(jǐn)慎。

由于通脹預(yù)期升溫，大家對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期也明顯上升，基本上都認(rèn)為美國(guó)12月加息是板上釘釘，而明年可能還會(huì)有1到兩次加息。

基于加息預(yù)期，大家對(duì)債市普遍比較謹(jǐn)慎，而10年期美債的收益率也從前期最低點(diǎn)上行了100bp左右到了2.34%左右。

四、而對(duì)股市短期看好，尤其看好銀行等傳統(tǒng)行業(yè)。

看好銀行業(yè)成為一致共識(shí)。因?yàn)樘乩势找獜U除“多德－弗蘭克法案”(Dodd-Frank)，甚至取消禁止銀行從事自營(yíng)交易業(yè)務(wù)的“沃克爾規(guī)則”（VolckerRule）。而前者出臺(tái)是因?yàn)槊绹?guó)部分銀行的高杠桿導(dǎo)致了金融危機(jī)，所以其廢除有助于提高美國(guó)銀行的杠桿率和資金運(yùn)行效率，而放開自營(yíng)交易也可以讓銀行在對(duì)沖基金、PE和衍生品投資中獲利。而利率的上升也對(duì)提高美國(guó)銀行的盈利有利。

而美國(guó)鋼鐵和煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)將受益于特朗普的基建計(jì)劃、以及對(duì)復(fù)興國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)能源行業(yè)的承諾。

對(duì)新興行業(yè)普遍謹(jǐn)慎。而利率的上升對(duì)依賴融資的新興產(chǎn)業(yè)不利，尤其是科技股、生物制藥等等。而且新興行業(yè)通常盈利有限，也很難在減稅中獲益，甚至?xí)�相�?duì)受損。

五、短期股市上漲非趨勢(shì)、對(duì)17年美股擔(dān)憂較大。

短期股市大漲源于空頭回補(bǔ)、動(dòng)量趨勢(shì)交易。

對(duì)于短期美股創(chuàng)新高，除了經(jīng)濟(jì)和通脹等基本面因素之外，大家還提到一個(gè)重要的原因是空頭回補(bǔ)、趨勢(shì)交易。

很多人在美國(guó)大選之前做空美股來對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)，但是后來美股大漲，因此需要買回股票來回補(bǔ)空頭倉(cāng)位，導(dǎo)致股市進(jìn)一步上漲。而且目前美國(guó)股市當(dāng)中的量化趨勢(shì)交易很多，所以一旦趨勢(shì)出現(xiàn)，趨勢(shì)會(huì)被繼續(xù)強(qiáng)化，因而所反映的未必是基本面的變化趨勢(shì)。

由于利率上升，對(duì)于17年的美股則爭(zhēng)議較大。

部分人認(rèn)為如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)能繼續(xù)復(fù)蘇，企業(yè)盈利繼續(xù)改善，那么美股在17年依然有絕對(duì)收益。

但是也有很多人擔(dān)心利率上升的沖擊，擔(dān)心美股見頂大跌。在金融危機(jī)以后美股已經(jīng)持續(xù)8年的大牛市，但是這一背后的重要支撐是利率下降，美股估值持續(xù)提升，目前標(biāo)普500的PE大約是23倍，而過去100年的平均PE是16倍，所以很多人擔(dān)心美股會(huì)在17年見頂大幅下跌。

因?yàn)槿绻�通脹上升，那么耶倫看跌保護(hù)期權(quán)就沒了。

過去美聯(lián)儲(chǔ)一直放松貨幣政策，所以市場(chǎng)有一句名言叫做耶倫看跌期權(quán)（最早是格林斯潘期權(quán)、后面是貝南克期權(quán)），意思是如果股市下跌，那么美聯(lián)儲(chǔ)主席一定會(huì)出來放水救市，所以每次股市下跌都不用怕，有聯(lián)儲(chǔ)主席看跌期權(quán)保護(hù)你，下跌都是買入機(jī)會(huì)。

但是如果通脹持續(xù)回升，那么哪怕股市下跌美聯(lián)儲(chǔ)還是會(huì)加息，所以一旦股市下跌，那個(gè)大家習(xí)以為常的看跌保護(hù)期權(quán)就沒了。

有一個(gè)兄弟跟我說，一切要等到明年1月份特朗普上臺(tái)以后再說，現(xiàn)在上漲的都不算。

六、對(duì)于新興市場(chǎng)則普遍悲觀。

由于通脹預(yù)期升溫，預(yù)期美國(guó)會(huì)進(jìn)入到加息周期，因而美元會(huì)持續(xù)走強(qiáng)，資金也會(huì)持續(xù)回流美國(guó)，這會(huì)導(dǎo)致新興市場(chǎng)資金持續(xù)流失。

所以我們接觸的美國(guó)投資者對(duì)未來一年的新興市場(chǎng)普遍比較悲觀，而縱觀全球新興市場(chǎng)，在美國(guó)大選之后除了中國(guó)A股以外基本都在下跌。

七、對(duì)于中國(guó)、印度仍有興趣。

由于美股屢創(chuàng)新高，所以大部分美國(guó)投資者的主要投資都在美國(guó)市場(chǎng)，對(duì)投資于其他市場(chǎng)的興趣不大，尤其是在美元走強(qiáng)的背景下。

但是對(duì)于中國(guó)和印度依然有興趣，中國(guó)畢竟是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，也是全球第二大的證券市場(chǎng)。

全球貿(mào)易退化、區(qū)域經(jīng)濟(jì)崛起。

另外由于美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)和孤立主義政策崛起，未來全球可能步入多極化時(shí)代，而美國(guó)和中國(guó)主導(dǎo)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)整合肯定是最值得重視的兩大經(jīng)濟(jì)區(qū)域。

希望找到未來十年表現(xiàn)最好的市場(chǎng)

而考慮中國(guó)和印度的背后，更多的是基于長(zhǎng)期的視角，雖然美股現(xiàn)在很好，但是他們希望找到未來十年能夠提供高回報(bào)的市場(chǎng)，而中國(guó)和印度是最好的選擇。

而在中國(guó)和印度之間，對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期看平，對(duì)印度長(zhǎng)期看好。中國(guó)長(zhǎng)期看平的原因在于目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期比較好，但是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的原因還是在繼續(xù)加杠桿，而加杠桿所獲得的增長(zhǎng)不可持續(xù)，所以對(duì)中國(guó)的股票倉(cāng)位考慮上漲以后賣出。而印度雖然經(jīng)濟(jì)短期受到換鈔的沖擊，但是印度的人口潛力以及改革的魄力還是讓投資者長(zhǎng)期看好，因此更希望在股市跌便宜以后抄底。

八、對(duì)中國(guó)的興趣：新興產(chǎn)業(yè)、國(guó)企改革

關(guān)心中國(guó)的新興行業(yè)，創(chuàng)新、醫(yī)療和教育服務(wù)。

我們碰到好幾個(gè)美國(guó)投資者都是剛從中國(guó)回來，或者是準(zhǔn)備去中國(guó)。

對(duì)騰訊的微信印象深刻，見識(shí)過微信支付的便利，關(guān)心微眾銀行的發(fā)展。另外也特別關(guān)注中國(guó)的教育產(chǎn)業(yè)，包括今年二胎的出生率超預(yù)期、以及政府對(duì)民營(yíng)教育的態(tài)度�；�于人口老齡化，對(duì)中國(guó)的醫(yī)療和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)也長(zhǎng)期看好。

另外對(duì)國(guó)企改革很關(guān)心。

都認(rèn)為如果政府愿意把部分國(guó)企股權(quán)向社會(huì)公眾出售，將會(huì)增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)的效率。我們介紹了央企層面的聯(lián)通、以及地方層面遼寧的混改方案，其中聯(lián)通是把20%的股權(quán)向騰訊等出售，而遼寧是把9大省屬國(guó)企的20%股權(quán)先劃轉(zhuǎn)地方社保，然后在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌出售。都覺得如果這些能夠?qū)嵤�，將�?huì)增加對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。

九、也很關(guān)注中國(guó)的地產(chǎn)、債務(wù)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)匯率很關(guān)心，Trump上臺(tái)后人民幣貶值或放緩。

由于投資中國(guó)涉及匯率轉(zhuǎn)換，而目前美元持續(xù)走強(qiáng)，人民幣持續(xù)創(chuàng)新低，所以很關(guān)注人民幣匯率走勢(shì)、未來的貶值幅度。

另外美國(guó)的新總統(tǒng)明顯是貿(mào)易保護(hù)主義，對(duì)中國(guó)的大規(guī)模對(duì)美出口以及匯率都有成見，號(hào)稱要給中國(guó)征收45%的關(guān)稅、以及將中國(guó)列入?yún)R率操縱國(guó)，雖然都不認(rèn)為這些政策會(huì)完全實(shí)施，但也認(rèn)為中國(guó)會(huì)考慮美方的意見，17年特朗普上臺(tái)以后中國(guó)可能會(huì)控制人民幣貶值幅度。

對(duì)地產(chǎn)也很關(guān)心，尤其高房?jī)r(jià)、地產(chǎn)調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

今年中國(guó)的地產(chǎn)銷售面積增長(zhǎng)約30%，帶動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。美國(guó)投資者關(guān)心地產(chǎn)銷售的持續(xù)性，哪些是真實(shí)的購(gòu)房需求，有多少是投機(jī)需求。由于中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)已現(xiàn)，都認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)靠地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)有很大風(fēng)險(xiǎn)。

而過去一年中國(guó)一線和部分二線城市房?jī)r(jià)暴漲，都關(guān)注到中國(guó)銀行房貸的爆炸式增長(zhǎng)，因此也擔(dān)心相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。而目前政府在多個(gè)一二線城市開始調(diào)控，對(duì)調(diào)控的手段很關(guān)心，我們介紹目前的調(diào)控主要是提高二手房的首付比例到70%，所以對(duì)銀行房貸的影響很大，因此11月以來的地產(chǎn)銷售大幅萎縮。所以也很關(guān)注后續(xù)地產(chǎn)銷售的萎縮情況，以及房?jī)r(jià)的可能跌幅。

另外今年地產(chǎn)支撐了中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，如果明年地產(chǎn)熄火了，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)靠什么對(duì)沖？基建還有多大空間？另外都認(rèn)為中國(guó)的房地產(chǎn)銷售會(huì)下降，但是不是地產(chǎn)投資不會(huì)馬上大幅下降？

債務(wù)方面關(guān)心銀行壞賬、過剩產(chǎn)能債務(wù)、地方政府債務(wù)增加。

我們介紹今年鋼價(jià)、煤價(jià)反彈，銀行壞賬率其實(shí)在年內(nèi)有所改善。但是如果目前的地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)下去，那么是不是明年的經(jīng)濟(jì)會(huì)重新下滑，導(dǎo)致相關(guān)中上游行業(yè)重新陷入困境，而房?jī)r(jià)的下跌是不是也會(huì)增加銀行壞賬？

另外中國(guó)到底有沒有決心解決企業(yè)的債務(wù)問題，企業(yè)的債務(wù)率有沒有下降？準(zhǔn)備通過債務(wù)減記，還是其他辦法？如果將部分僵尸企業(yè)破產(chǎn)清算，相關(guān)的就業(yè)怎么辦？

我們介紹今年企業(yè)整體債務(wù)率并沒有下降，但是也沒有再上升，算是保持現(xiàn)狀。目前破產(chǎn)清算的進(jìn)展較慢，確實(shí)有就業(yè)的考慮。而可能會(huì)大規(guī)模推進(jìn)的是債轉(zhuǎn)股，而美國(guó)投資者關(guān)心這一做法對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的影響。

而這兩年中國(guó)的基建投資大幅擴(kuò)張，美國(guó)投資者也關(guān)心這背后的地方政府債務(wù)增長(zhǎng)情況，對(duì)PPP也很關(guān)注，在穩(wěn)定短期經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，是不是又增加了新的風(fēng)險(xiǎn)。

十、改革和創(chuàng)新：提升效率才有希望

從和美國(guó)投資者的交流當(dāng)中，我們很明顯感受到大家對(duì)美國(guó)和中國(guó)，對(duì)短期和長(zhǎng)期問題的不同看法。

趨勢(shì)主導(dǎo)短期，長(zhǎng)期尋找效率。

對(duì)于短期而言，資本市場(chǎng)選擇了對(duì)美股、A股充滿信心，而這背后的支撐主要來自于再通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，還有不可忽視的趨勢(shì)交易的力量。但是大家對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇爭(zhēng)議很大，無論是美國(guó)新總統(tǒng)的刺激計(jì)劃、還是中國(guó)地產(chǎn)基建的驅(qū)動(dòng)模式都有疑問，而對(duì)于再通脹的擔(dān)憂在于利率上升，會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)失去寬松貨幣政策的保護(hù)，而這一點(diǎn)被當(dāng)前主導(dǎo)市場(chǎng)的趨勢(shì)交易所忽視。

而對(duì)于長(zhǎng)期，大家覺得Trump的很多財(cái)政刺激計(jì)劃意義不大，因?yàn)榭萍荚诓粩鄤?chuàng)新，機(jī)器取代人工是大勢(shì)所趨。長(zhǎng)期來看，真正對(duì)經(jīng)濟(jì)有意義的還是提高效率，因此對(duì)新興行業(yè)依然長(zhǎng)期看好。

中國(guó)的真正出路還是在于改革和創(chuàng)新，必須改變地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的模式。

對(duì)于中國(guó)，在目前地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的模式下，大家對(duì)中國(guó)的證券投資以波段交易為主，漲了就想賣。而真正有興趣長(zhǎng)期持有的中國(guó)資產(chǎn)是創(chuàng)新和服務(wù)產(chǎn)業(yè)。

如果還是不停的信貸放水，房?jī)r(jià)上漲，會(huì)導(dǎo)致債務(wù)繼續(xù)上升，匯率繼續(xù)貶值，通脹預(yù)期上升，經(jīng)濟(jì)效率下降，雖然經(jīng)濟(jì)會(huì)時(shí)不時(shí)企穩(wěn)，但是長(zhǎng)期來看債務(wù)問題、資產(chǎn)泡沫問題、匯率問題會(huì)愈發(fā)嚴(yán)重。

但是如果能夠下決心抑制信貸擴(kuò)張、房?jī)r(jià)上漲，那么可能會(huì)有短期陣痛，但是債務(wù)的積累會(huì)放慢、而且匯率貶值的壓力會(huì)緩解。而中國(guó)有大量的低效國(guó)企，可以通過混合所有制引入民營(yíng)資本提高效率，而國(guó)企股權(quán)的出售也可以充實(shí)社保、穩(wěn)定民生。而且中國(guó)的新興行業(yè)和服務(wù)業(yè)也大有可為。

作為總結(jié)，我們認(rèn)為從四季度開始，中國(guó)的政策重心已經(jīng)從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和促改革，前期經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，所以放松地產(chǎn)穩(wěn)定了增長(zhǎng)，而在增長(zhǎng)企穩(wěn)之后，房地產(chǎn)已經(jīng)完成了自己的歷史使命。而管理層也意識(shí)到地產(chǎn)泡沫后面的巨大風(fēng)險(xiǎn)，尤其是匯率風(fēng)險(xiǎn)，所以明確提出“抑制資產(chǎn)泡沫、防范金融風(fēng)險(xiǎn)”，因此這一輪的地產(chǎn)調(diào)控應(yīng)該是史無前例的，會(huì)下決心抑制投機(jī)需求、控制房?jī)r(jià)上漲，而且同時(shí)開始加快國(guó)企改革的力度。我們認(rèn)為目前的政策是正確的選擇，或許未來會(huì)有短期陣痛，但是改革創(chuàng)新才是希望所在，也是唯一的希望！