國(guó)際中長(zhǎng)期債券投資者關(guān)注國(guó)家違約風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和當(dāng)前收益率水平，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)才可能出現(xiàn)大量買(mǎi)入中國(guó)國(guó)債，而在中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不佳時(shí)國(guó)際投資者大量買(mǎi)中國(guó)國(guó)債的可能性很低，這與國(guó)內(nèi)大部分債券投資者恰好相反；

引入中長(zhǎng)期國(guó)際投資者將增加中國(guó)債市的短期波動(dòng)性，但降低中國(guó)債市的長(zhǎng)期波動(dòng)性；

央行的深層次目標(biāo)是完善人民幣國(guó)際化，構(gòu)建人民幣“流出-流入”循環(huán)機(jī)制；

債市“池子”與外匯儲(chǔ)備“池子”對(duì)匯率的影響是相反的，放開(kāi)債市將加大人民幣匯率長(zhǎng)期波動(dòng)，其順周期性需要宏觀(guān)審慎管理；

放開(kāi)債市是構(gòu)建央行3.0時(shí)代利率-匯率傳導(dǎo)機(jī)制的重要一環(huán)。

根據(jù)央行公告，在中華人民共和國(guó)境外依法注冊(cè)成立的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，上述金融機(jī)構(gòu)依法合規(guī)面向客戶(hù)發(fā)行的投資產(chǎn)品，以及養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈(zèng)基金 等中國(guó)人民銀行認(rèn)可的其他中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，均可投資銀行間債券市場(chǎng)。為維護(hù)債券市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，人民銀行鼓勵(lì)境外中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市 場(chǎng)，此類(lèi)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)沒(méi)有額度限制。

市場(chǎng)主流解讀有兩種：一種認(rèn)為中國(guó)債券收益率高于全球，所以重大利好中國(guó)債市；一種認(rèn)為由于人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際投資者積極性不會(huì)太高。

我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)站在更大的視角看待這一問(wèn)題：央行為何引入的是中長(zhǎng)期債券投資者？這一投資者類(lèi)別有何特征？放開(kāi)中國(guó)債市與人民幣國(guó)際化有何聯(lián)系？債市“新池子”與外匯儲(chǔ)備“舊池子”有何異同？放開(kāi)中國(guó)債市與央行貨幣政策框架有何關(guān)聯(lián)？

一、為何央行引入海外投資者是中長(zhǎng)期的？

有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，央行放寬海外投資者投資債市，有助于延續(xù)當(dāng)前的債券牛市，收益率將長(zhǎng)期下行。但我們認(rèn)為，需要考察央行引入的究竟是怎樣的債市投資者，他們的投資邏輯是什么，在什么情況下會(huì)購(gòu)買(mǎi)中國(guó)債券？

對(duì)債券市場(chǎng)而言，大體可以分為兩類(lèi)投資者：一類(lèi)是持有到期的投資戶(hù)，一類(lèi)是賺取買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的交易戶(hù)。對(duì)持有到期投資者而言，最關(guān)心的是當(dāng)前債券收益率，當(dāng)前債券收益率越高越好，而未來(lái)債券收益率如何變動(dòng)相對(duì)沒(méi)那么重要（當(dāng)然也是考慮因素，因?yàn)槿绻麖?qiáng)烈預(yù)期未來(lái)收益率上行，則會(huì)推遲配置）。

對(duì)于賺取買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的交易戶(hù)而言，最關(guān)心的是未來(lái)收益率會(huì)如何變動(dòng)，如果預(yù)期未來(lái)收益率下降（價(jià)格上升）就應(yīng)當(dāng)買(mǎi)入，而預(yù)期未來(lái)收益率上升（價(jià)格下降）就應(yīng)當(dāng)賣(mài)出，而當(dāng)前收益率如何并不特別重要（當(dāng)然也有影響，一般當(dāng)前收益率越低，則未來(lái)收益率下降的概率越�。�。

綜上，兩類(lèi)投資者的投資邏輯是不同的：持有到期的投資戶(hù)更關(guān)心當(dāng)前的收益率水平，而買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的交易戶(hù)更關(guān)心未來(lái)的收益率變動(dòng)方向。

此次央行明確表示，引入海外債券投資者為引入中長(zhǎng)期投資者，可以近似看做引入持有到期的投資戶(hù)。但是，需要在前面分析基礎(chǔ)上，加入國(guó)家違約風(fēng)險(xiǎn)和匯率問(wèn)題。

我們認(rèn)為，對(duì)海外中長(zhǎng)期債券投資者而言，關(guān)心的因素按照重要性排序?yàn)椋褐袊?guó)國(guó)家違約風(fēng)險(xiǎn)＞人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)＞持有到期收益率。事 實(shí)上，這三者之間是高度相關(guān)的：如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)變差，那么海外投資者會(huì)認(rèn)為中國(guó)國(guó)家違約風(fēng)險(xiǎn)提高，同時(shí)人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)提高，同時(shí)中國(guó)國(guó)債持有到期收益率下降 （只要中國(guó)國(guó)內(nèi)投資者不存在中國(guó)國(guó)家違約預(yù)期，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行會(huì)導(dǎo)致債券收益率下降，而不是像歐債危機(jī)一樣收益率上升）。

因此，我們認(rèn)為，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)不好，則海外中長(zhǎng)期債券投資者不愿投資中國(guó)債券；而如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)好，則海外中長(zhǎng)期債券投資者愿意投資中國(guó)國(guó)債。這與國(guó)內(nèi)大部分債券投資者的邏輯是剛好相反的。國(guó) 內(nèi)債券投資者是中國(guó)經(jīng)濟(jì)越差，越投資中國(guó)債市，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)差導(dǎo)致其他國(guó)內(nèi)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大，同時(shí)債券價(jià)格上升，買(mǎi)債能夠避險(xiǎn)且獲得買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。國(guó)際債券投資者與國(guó) 內(nèi)大部分債券投資者形成對(duì)沖，這有助于降低債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期波動(dòng)；當(dāng)然，由于投資者結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，短期債市波動(dòng)性反而可能增加。

就目前情況而言，盡管中國(guó)債市收益率高于主要發(fā)達(dá)國(guó)家，但海外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂(yōu)程度仍高，人民幣匯率不確定性仍大，同時(shí)中國(guó)國(guó)債收益率處于中國(guó)歷史低位，這種情況下，海外中長(zhǎng)期債券投資者大量進(jìn)入中國(guó)債市的可能性不大。

而中國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)之后、債券收益率上行之后，中國(guó)違約風(fēng)險(xiǎn)消除，人民幣貶值預(yù)期徹底扭轉(zhuǎn)，海外中長(zhǎng)期債券投資者將進(jìn)入中國(guó)債市，在一定程度上降低債市收益率上行幅度。

二、深層次目的：完善人民幣國(guó)際化的資金回流機(jī)制

上面講的是對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的影響，但我們認(rèn)為央行更重要的目標(biāo)是：完成人民幣國(guó)際化的“流出-流入”循環(huán)回路。人民幣國(guó)際化意味著人民幣流出中國(guó)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)（注意不是兌換成美元形式的資本外逃），這將導(dǎo)致“特里芬難題”：人民幣國(guó)際化需要人民幣流入海外，而海外人民幣持有越來(lái)越多將導(dǎo)致人民幣兌換風(fēng)險(xiǎn)增加，帶來(lái)人民幣貶值壓力，從而減少?lài)?guó)際投資者持有人民幣的意愿。

上述困境與與布雷頓森林體系下的美元“特里芬難題”有所區(qū)別，但本質(zhì)相同。美國(guó)在布雷頓森林體系時(shí)采用的是固定匯率，美元需要承擔(dān)兩個(gè)職責(zé)：一是維 持對(duì)黃金固定匯率；二是為全球提供足夠的美元。這兩個(gè)職責(zé)之間存在深層次矛盾：隨著全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，美元提供越來(lái)越多，而黃金數(shù)額相對(duì)固定，這將導(dǎo)致對(duì)美元 信心不足，美元兌黃金固定匯率難以長(zhǎng)期維持。此外，當(dāng)時(shí)主要資本流動(dòng)為貿(mào)易賬戶(hù)或經(jīng)常賬戶(hù)，美國(guó)必須通過(guò)長(zhǎng)期貿(mào)易逆差提供美元，這將進(jìn)一步加劇對(duì)美元信用 的擔(dān)憂(yōu)。

在布雷頓森林體系崩潰之后，美元國(guó)際化反而得到了進(jìn)一步加強(qiáng)。這一方面與石油美元、國(guó)際化等加大了美元使用有 關(guān)，另一方面與美元回流機(jī)制完善有關(guān)。美國(guó)通過(guò)石油美元等形式向全球輸出美元，之后全球投資者用美元購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債流回美國(guó)，完成一個(gè)完整的循環(huán)。在這一過(guò) 程中，美元除了獲得國(guó)際地位和定價(jià)權(quán)之外，美國(guó)還獲得了額外收益：國(guó)際投資者獲取美元的成本較高（高于美國(guó)國(guó)債利率），而美國(guó)回籠美元的成本較低（美國(guó)國(guó) 債利率）。

對(duì)于中國(guó)人民幣國(guó)際化而言，美元國(guó)際化模式有很大的借鑒意義。一方面，通過(guò)“一帶一路”、加入SDR等加大對(duì)外人民幣輸出，另一方面，通過(guò)放開(kāi)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)吸納資金回流，從而減少海外的當(dāng)期人民幣存量，進(jìn)而降低人民幣換匯需求，減少人民幣貶值壓力。我們認(rèn)為，完善人民幣“流出-流入”循環(huán)回路是放開(kāi)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的重要原因。

三、更大的視角：與“池子論”和人民幣匯率的關(guān)系

周小川一個(gè)著名理論是“池子論”，即通過(guò)某一或某些資產(chǎn)池吸納海外熱錢(qián)，從而降低熱錢(qián)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。根據(jù)公開(kāi)資料，周小川曾明確表示“池子”主要指的是外匯儲(chǔ)備。邏輯非常清晰：在過(guò)去人民幣長(zhǎng)期升值過(guò)程中，熱錢(qián)進(jìn)入中國(guó)后，央行通過(guò)外匯儲(chǔ)備吸納熱錢(qián)，從而減緩人民幣升值壓力，并通過(guò)提高準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票等方式吸納外匯占款投放的人民幣流動(dòng)性，從而實(shí)現(xiàn)數(shù)量型調(diào)控。

由此導(dǎo)致了一個(gè)極為重要的結(jié)果：中國(guó)央行貨幣政策框架的起點(diǎn)是外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣。我們?cè)凇对僭煅胄?.0》一書(shū)中對(duì)此進(jìn)行了詳細(xì)的分析，這是央行數(shù)量型調(diào)控框架的基礎(chǔ)，而熱錢(qián)的高風(fēng)險(xiǎn)偏好則導(dǎo)致了獨(dú)特的“熱錢(qián)越多、資金越貴”現(xiàn)象。

到了2014年之后，人民幣長(zhǎng)期以來(lái)的升值壓力徹底結(jié)束，開(kāi)始進(jìn)入雙向波動(dòng)、乃至人民幣貶值預(yù)期。這種情況下，原來(lái)吸納資金的“池子”開(kāi)始投放美元，外匯儲(chǔ)備發(fā)揮逆向的緩沖作用，減緩人民幣貶值趨勢(shì)，扭轉(zhuǎn)人民幣過(guò)度貶值預(yù)期。到此為止，“池子論”完成了一個(gè)完整的循環(huán)。

對(duì)于長(zhǎng)期而言，中國(guó)央行“匯改”的方向是明確的：即實(shí)現(xiàn)人民幣較大程度的自由浮動(dòng)（易綱曾表示長(zhǎng)期目標(biāo)是清潔浮動(dòng)，即央行完全不干預(yù)外匯市場(chǎng)；但近期央行態(tài)度似乎有所變化，仍強(qiáng)調(diào)在一定條件下進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)）。央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的主要手段是外匯儲(chǔ)備，如果央行基本不干預(yù)外匯市場(chǎng)，就意味著央行外匯儲(chǔ)備將保持一個(gè)定值，而人民幣匯率將加大波動(dòng)幅度。

在資本項(xiàng)目相對(duì)放開(kāi)、匯率相對(duì)自由浮動(dòng)的情況下，外匯儲(chǔ)備將失去“池子”的作用。對(duì)中長(zhǎng)期投資者放開(kāi)銀行間市場(chǎng)，將為海外投資者提供新的“池子”——中國(guó)債券市場(chǎng)。

表面上看，“新池子”與“舊池子”都是吸納國(guó)外資金，但是兩者之間有重大區(qū)別的：“舊池子”外匯儲(chǔ)備并非國(guó)際資本的最終投向，而是美元與最終資產(chǎn)（中國(guó)房地產(chǎn)、股市、實(shí)體經(jīng)濟(jì)等）之間的過(guò)渡；“新池子”債市則是國(guó)際資本最終投向。

對(duì)于匯率而言，“新、舊池子”的作用是相反的：“舊池子”外匯儲(chǔ)備會(huì)降低人民幣匯率波動(dòng)，而“新池子”債市將加大人民幣匯率波動(dòng)。

外匯儲(chǔ)備降低匯率波動(dòng)的原理前面已經(jīng)講過(guò)了，主要是央行購(gòu)買(mǎi)了進(jìn)入中國(guó)的美元，從而增加了人民幣投放，降低人民幣升值壓力。那么，為何我們認(rèn)為放開(kāi)債市會(huì)加劇匯率波動(dòng)呢？

我們的邏輯是這樣的：對(duì)中長(zhǎng)期債券投資者而言，其本質(zhì)與外商直接投資（FDI）是相似的，差別僅在于中長(zhǎng)期債券投資者投資的是債權(quán)，而FDI投資的是股權(quán)。理論上講，這兩類(lèi)投資者都要挑選有投資機(jī)會(huì)/沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家投資，也就是投資經(jīng)濟(jì)基本面好的國(guó)家。

這與我們?cè)诘谝徊糠值姆治鍪且恢碌�，�?dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)好、違約風(fēng)險(xiǎn)低、人民幣升值、債券收益率高時(shí)，海外中長(zhǎng)期債券投資者更愿意投資中國(guó)債市。

這就導(dǎo)致了一個(gè)結(jié)果，即海外中長(zhǎng)期債券投資者是順周期性的：中國(guó)經(jīng)濟(jì)好→國(guó)際資本流入買(mǎi)中國(guó)債券→兌換人民幣需求增加→人民幣升值。與沒(méi)有債市這個(gè)“池子”時(shí)相比，人民幣的波動(dòng)加大了，而不是降低；這與外匯儲(chǔ)備“池子”對(duì)匯率的緩沖作用是相反的。

由此可以得出一個(gè)推論，央行必須實(shí)施“宏觀(guān)審慎管理”來(lái)抑制過(guò)度的順周期性。這正是央行公告中明確“人民銀行對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者的投資行為實(shí)施宏觀(guān)審慎管理”的原因。

四、放開(kāi)債市是構(gòu)建利率-匯率傳導(dǎo)機(jī)制的重要環(huán)節(jié)

我們認(rèn)為，利率市場(chǎng)化有三個(gè)層次：第一個(gè)層次，從放開(kāi)存貸款利率管制的角度，中國(guó)利率市場(chǎng)化已經(jīng)完成了；第二個(gè)層次，從構(gòu)建價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的角度，中國(guó)利率市場(chǎng)化將在兩三年之內(nèi)完成；第三個(gè)層次，從全球化的人民幣利率定價(jià)角度，中國(guó)利率市場(chǎng)化才剛剛開(kāi)始。

在過(guò)去數(shù)量型調(diào)控機(jī)制下，利率基本由國(guó)內(nèi)定價(jià)，國(guó)際資本流入主要考慮的是人民幣被低估和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)；而到了現(xiàn)在央行的價(jià)格型調(diào)控機(jī)制，需要考慮放寬國(guó)際資本流動(dòng)下的“蒙代爾不可能三角”約束，完善利率與匯率之間的傳導(dǎo)機(jī)制。

債券市場(chǎng)是利率與匯率之間傳導(dǎo)的最重要渠道之一，在短期資本/貨幣市場(chǎng)管制的情況下，債市是利率平價(jià)的****市場(chǎng)。在海外中長(zhǎng)期資本能夠投資中國(guó)債市時(shí)，中國(guó)央行提高利率將導(dǎo)致中國(guó)債市收益率提高，從而吸引國(guó)外投資者進(jìn)入中國(guó)債市，這一過(guò)程將導(dǎo)致人民幣升值。需要再次強(qiáng)調(diào)，對(duì)于買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的交易戶(hù)而言，中國(guó)央行提高利率將導(dǎo)致交易戶(hù)賣(mài)出債券，這與前述邏輯是相反的。

這是我們分析放開(kāi)中國(guó)債市的最后一個(gè)意義：構(gòu)建基于利率平價(jià)的利率、匯率傳導(dǎo)機(jī)制。這一機(jī)制建立之后，中國(guó)央行的利率-匯率價(jià)格型調(diào)控機(jī)制將基本完成，中國(guó)央行將正式進(jìn)入3.0時(shí)代。

總結(jié)全文，我們認(rèn)為：

1、央行進(jìn)一步放開(kāi)國(guó)際中長(zhǎng)期債券投資者進(jìn)入銀行間債市，有利于完善中國(guó)債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)；

2、國(guó)際中長(zhǎng)期債券投資者關(guān)注國(guó)家違約風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和當(dāng)前收益率水平，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)才可能出現(xiàn)大量買(mǎi)入中國(guó)國(guó)債，而在中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不佳時(shí)國(guó)際投資者大量買(mǎi)中國(guó)國(guó)債的可能性很低，這與國(guó)內(nèi)大部分債券投資者恰好相反；

3、引入中長(zhǎng)期國(guó)際投資者將增加中國(guó)債市的短期波動(dòng)性，但降低中國(guó)債市的長(zhǎng)期波動(dòng)性；

4、央行的深層次目標(biāo)是完善人民幣國(guó)際化，構(gòu)建人民幣“流出-流入”循環(huán)機(jī)制；

5、債市“池子”與外匯儲(chǔ)備“池子”對(duì)匯率的影響是相反的，放開(kāi)債市將加大人民幣匯率長(zhǎng)期波動(dòng)，其順周期性需要宏觀(guān)審慎管理；

6、放開(kāi)債市是構(gòu)建央行3.0時(shí)代利率-匯率傳導(dǎo)機(jī)制的重要一環(huán)。