看到對(duì)中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議鋪天蓋地的解讀和點(diǎn)評(píng)，都非常正面，足見這次會(huì)議給明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展指明了正確方向，且切合實(shí)際，得到了大家一致好評(píng)。其中，有一個(gè) 頗為主流的解讀是今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)要改變脫實(shí)向虛的不正�，F(xiàn)象，實(shí)現(xiàn)脫虛向?qū)�。我覺得問題似乎沒有那么簡(jiǎn)單，對(duì)此提些不同看法。

從實(shí)業(yè)層面看經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛現(xiàn)象

從理論上講，在其他條件不變的情況下，如果經(jīng)營(yíng)成本上升，則盈利就得下降。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2007年以來(lái)中國(guó)低收入群體的薪資增幅要高于中高收入群 體，這表明勞動(dòng)力成本呈上升趨勢(shì)，一方面是因?yàn)檗r(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口數(shù)量的減少（2010年達(dá)到峰值），另一方面是勞動(dòng)年齡人口數(shù)量的減少（2011年達(dá)到峰 值）。此外，土地成本、環(huán)保成本等都在上升，也使得經(jīng)營(yíng)成本進(jìn)一步上升。

企業(yè)為了應(yīng)對(duì)盈利下降，一般有兩種方式：一是轉(zhuǎn)行，脫實(shí)向虛，投資房地產(chǎn)或 金融；二是加杠桿，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，薄利多銷。民企一般多選擇前者，因?yàn)槊衿蟮娜谫Y成本高，難以加杠桿，且船小好調(diào)頭；國(guó)企則多選擇后者，因?yàn)槿谫Y成本相對(duì) 低，且又要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)增長(zhǎng)的任務(wù)；另外一個(gè)原因是國(guó)企中的僵死企業(yè)多，靠銀行貸款才能存活。根據(jù)國(guó)資委的數(shù)據(jù)，2016年1-10月份，國(guó)有企業(yè)（不含金融 企業(yè)）利潤(rùn)總額19197億元，同比僅增長(zhǎng)0.4%，負(fù)債總額86.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.4%�？梢娯�(fù)債的增長(zhǎng)幅度要遠(yuǎn)超利潤(rùn)的增幅，資產(chǎn)負(fù)債率水平 仍在上升。

例如，僅國(guó)企的杠桿率（負(fù)債/GDP）就達(dá)到114%，若加上民企的負(fù)債規(guī)模，中國(guó)企業(yè)的總體杠桿率水平是美國(guó)的兩倍左右，應(yīng)該是全球最高了。按中財(cái)辦楊偉民副主任的說(shuō)法，每年的利息支出就要超過(guò)4萬(wàn)億，相當(dāng)于2015年中國(guó)的GDP增量部分。

那么，有什么辦法來(lái)降低企業(yè)債務(wù)水平呢？現(xiàn)在提到的辦法之一是債轉(zhuǎn)股，但國(guó)企86.5萬(wàn)億債務(wù)中，究竟能轉(zhuǎn)出去多少呢？此外，還要考慮到債務(wù)的增長(zhǎng)迄 今仍超過(guò)兩位數(shù)。這是一道簡(jiǎn)單的算術(shù)題，我的初步結(jié)論是今后企業(yè)的杠桿率水平還會(huì)繼續(xù)上升，不過(guò)，上升的幅度會(huì)有所下降。

這也說(shuō)明，只要經(jīng)濟(jì)增速仍在回落，實(shí)體企業(yè)的盈利狀況沒有得到根本改觀，那么，投資實(shí)業(yè)的意愿也難有提升空間，脫實(shí)向虛的基本趨向很難改變。

地方政府層面看脫實(shí)向虛現(xiàn)象

從今年前三季度GDP初步核算結(jié)果來(lái)看，金融業(yè)的增加值要占GDP總量的8.8%，而美國(guó)不足7%，日本只有5%。這也是中央政府對(duì)脫實(shí)向虛的擔(dān)憂所 在，如銀行的利潤(rùn)總額要占到所有上市公司利潤(rùn)額的50%以上，還不包括其他金融企業(yè)的利潤(rùn)。既然金融的占比如此之高，金融資產(chǎn)的泡沫如此明顯，為何不去抑 制金融的發(fā)展呢？

從地方政府的行為看，不僅不去抑制金融業(yè)的發(fā)展，還制定多種優(yōu)惠政策來(lái)引進(jìn)金融企業(yè)，通過(guò)給地給樓、退稅、給戶口等手段競(jìng)相吸引金融企業(yè)落地，這顯然 不像是脫虛向?qū)嵉淖龇�。這些年來(lái)，我國(guó)號(hào)稱要建成國(guó)際、國(guó)內(nèi)金融中心或中部、西部金融中心的城市數(shù)不勝數(shù)，且城市內(nèi)的各區(qū)也要競(jìng)相發(fā)展金融，這或與中央對(duì) 地方政府的考核有關(guān)，因?yàn)榻鹑跇I(yè)來(lái)錢快，不僅可以拉動(dòng)當(dāng)?shù)氐?/span>GDP，而且還能增加稅收，何況發(fā)展金融業(yè)還有利于節(jié)能減排指標(biāo)的完成。

這些年來(lái)，凡是稅收增長(zhǎng)快的城市，絕大多數(shù)靠金融和房地產(chǎn)， 如上海的GDP增速與全國(guó)同步，但財(cái)政收入增長(zhǎng)大約是全國(guó)的四倍左右。既然要考核地方政府在穩(wěn)增長(zhǎng)方面的政績(jī)，地方政府勢(shì)必會(huì)想盡各種辦法來(lái)增加GDP， 金融業(yè)相對(duì)不受氣候和地理環(huán)境的限制（盡管金融業(yè)很具有地域性），且地方政府投入不大，這也是各地競(jìng)相要建金融中心的原因。

從全國(guó)層面看，這兩年來(lái)證券與房地產(chǎn)交 易都非�；钴S，去年股票加杠桿，導(dǎo)致中國(guó)股市的交易量約占全球的三分之一；今年買房加杠桿，居民新增房貸規(guī)模幾乎是去年的兩倍。股市和樓市不僅交易異�；� 躍，泡沫化程度也很高，早在2014年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上就提出高杠桿、泡沫化現(xiàn)象，如今兩年過(guò)去，泡沫化程度更高了。既然如此，為何不能像美國(guó)等發(fā)達(dá) 國(guó)家一樣推出資本利得稅和房產(chǎn)稅呢？

80年代末的時(shí)候，臺(tái)灣的股票交易異�；钴S，一天的最高成交量記錄為76億美元，是當(dāng)時(shí)紐約交易所和東京交易所交易量的總和，1988年臺(tái)灣當(dāng)局試圖 推出資本利得稅，導(dǎo)致股市暴跌，資產(chǎn)泡沫破滅，之后只得取消征稅計(jì)劃。如今，臺(tái)灣的資本利得稅還是推出了，交易就變得很清淡，當(dāng)?shù)厝�商苦不堪言�?/span>

而中國(guó)當(dāng)前無(wú)論準(zhǔn)備推任何一項(xiàng)改革，都必須守住穩(wěn)增長(zhǎng)和不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)這兩條底線，按本人愚見，這也是穩(wěn)中求進(jìn)的內(nèi)涵。如果資本利得稅和房產(chǎn)稅 的推出不會(huì)導(dǎo)致股價(jià)和房?jī)r(jià)的懸崖式下跌，那就早應(yīng)該推出了，但誰(shuí)也不敢保證不出問題。但經(jīng)濟(jì)社會(huì)問題的解決方案，不像物理或化學(xué)問題，可以通過(guò)實(shí)驗(yàn)室來(lái)解 決。資本利得稅和房產(chǎn)稅越是不敢出臺(tái)，資產(chǎn)泡沫就越大，脫實(shí)向虛的趨勢(shì)就越難逆轉(zhuǎn)。

從金融層面看經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛現(xiàn)象

1996年中國(guó)的M2規(guī)模才7.5萬(wàn)億左右，股市的規(guī)模也很小，即便股市換手率********，對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的影響都不大。但如今M2達(dá)到153萬(wàn)億，是20年前的20倍，股票總市值也成為全球第二，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增幅并沒有那么大，這是導(dǎo)致貨幣泛濫的根本原因。

貨幣泛濫是由多種原因造成的，中國(guó)政府部門和企業(yè)部門對(duì)銀行的負(fù)債，對(duì)應(yīng)的是銀行的資產(chǎn)，但銀行的資產(chǎn)又對(duì)應(yīng)著對(duì)儲(chǔ)戶的負(fù)債，簡(jiǎn)言之，總負(fù)債越大，總 資產(chǎn)也越大，理財(cái)和資產(chǎn)管理的需求也越大。政府和企業(yè)除了對(duì)銀行負(fù)債外，還通過(guò)發(fā)債的方式對(duì)全社會(huì)負(fù)債，當(dāng)前債券余額已經(jīng)超過(guò)62萬(wàn)億，估計(jì)全社會(huì)的總負(fù) 債占GDP比重大約在250-270%之間，故資產(chǎn)證券化的需求也很大。

對(duì)中國(guó)的居民部門而言，估計(jì)有理財(cái)需求的資產(chǎn)也超過(guò)100萬(wàn)億，其中很大一部分是銀行儲(chǔ)蓄，今后居民部門還需要改變資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)，即要減少房地產(chǎn)的配置比例，增加金融資產(chǎn)的配置比例，尤其是海外金融資產(chǎn)配置過(guò)低、權(quán)益類資產(chǎn)配置過(guò)低，這與中國(guó)作為貨幣規(guī)模第一大國(guó)的地位很不相稱，同時(shí)也意味著金融產(chǎn)品的發(fā)展空間還很大，實(shí)物產(chǎn)品的產(chǎn)能過(guò)剩，虛擬產(chǎn)品的供給不足。

在穩(wěn)增長(zhǎng)的既定條件約束下，估計(jì)今后幾年M2的增速和信貸增速仍需維持在10%以上，也就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模擴(kuò)張要遠(yuǎn)低于虛擬經(jīng)濟(jì)，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮 要靠需求來(lái)推動(dòng)，目前是供給過(guò)剩。盡管供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革可以改善供給，但由于貨幣的超發(fā)并沒有給中低收入群體帶來(lái)收入水平的大幅提升，故總需求不足將是一 個(gè)長(zhǎng)期問題。M2的增長(zhǎng)部分大多落到了高收入群體中，這也是脫實(shí)向虛趨勢(shì)難以改變的主要邏輯，即貨幣泛濫不僅帶來(lái)“虛”的需求大增、供給不足，而且還導(dǎo) 致“實(shí)”的需求不足而供給過(guò)剩。

總之，如果不來(lái)一場(chǎng)類似美國(guó)次貸危機(jī)那樣的去杠桿、擠泡沫風(fēng)暴，中國(guó)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的現(xiàn)象恐怕仍將延續(xù)下去，盡管我真心希望中國(guó)在今后幾年可以通過(guò)改革來(lái)逐步化解金融風(fēng)險(xiǎn)，讓資產(chǎn)泡沫漸漸消退。

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