千萬別在產(chǎn)能過剩行業(yè)增資擴產(chǎn)
2018-4-8 8:47:47 點擊：
在黨的十九大和去年經(jīng)濟工作會議上，對當(dāng)前中國經(jīng)濟提出了一個重要的任務(wù)：在走富國之路、強國之路的時候，一定要抓好去杠桿、防風(fēng)險的工作，并且把它作為今年三大關(guān)鍵性的重點任務(wù)，包括扶貧、環(huán)保在內(nèi)，首位的、最重要的任務(wù)就是去杠桿、防風(fēng)險。
需要著力解決的是非金融企業(yè)債務(wù)
對我國來說，去杠桿，除了實體經(jīng)濟的各類企業(yè)去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿和各類金融機構(gòu)去杠桿、防風(fēng)險之外，還有一個整體上的國民經(jīng)濟的去杠桿。
目前，我國的宏觀杠桿率是比較高的，去年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，包括政府的債務(wù)，居民的債務(wù)和非金融企業(yè)的債務(wù)加在一起差不多是GDP的250%，在世界上處在較高的位置。
在這三大部分的債務(wù)杠桿之中，問題比較突出的是企業(yè)的債務(wù)杠桿。政府的債務(wù)大家說的比較多，中國政府去年底包括地方和中央政府的總債務(wù)是37萬億人民幣左右，GDP約是80多萬億元，差不多占47%。
而現(xiàn)在的美國政府債務(wù)是21萬億美元，美國的GDP總量是20萬億美元，政府的債務(wù)是GDP的105%。美國政府債務(wù)中，有一個情況值得注意，談美國政府的債務(wù)只是談美國聯(lián)邦政府的債，美國50個州的債沒有統(tǒng)計在21萬億美元里面，比如加州或者像底特律這樣的更低一個層級的政府債務(wù)并沒有包括在內(nèi)。
而我們中國政府債，是包含地方政府的，通通算在一起沒超過GDP的50%。所以，從總體上說，我們的政府債不是最危險的事，只要對今后的增量包括地方政府潛在的債務(wù)能夠防控、管制得好一些，這個不是****的問題。
居民的債務(wù)包括老百姓買房子的按揭貸款，過去幾年增長得比較快，目前加在一起是47%左右。今后，我們不要像過去三五年那樣高速增長，把這個增長勢頭往下壓，在今后相當(dāng)長時期內(nèi)保持居民部門負(fù)債率在GDP的50%以內(nèi)，我認(rèn)為是比較安全的、合理的。
所以，中國經(jīng)濟真正成問題、需要著力去解決的是非金融企業(yè)的債務(wù)，這個債務(wù)占GDP的160%左右，這個量是非常大的。我們的GDP是80多萬億元，企業(yè)債務(wù)有130多萬億元，這個160%和政府的、居民的債務(wù)率加起來，總的就是250%多，宏觀杠桿率就成了世界上較高的了。
如果我們能把企業(yè)的債務(wù)率降一部分，比如能降50個百分點，那么中國的宏觀桿桿率就能降到200%以內(nèi)，就會好得多。所以，宏觀經(jīng)濟去杠桿的要害，在于去企業(yè)的債務(wù)。
同樣拿美國來比較，美國的企業(yè)債務(wù)占美國GDP的比重是70%不到，而我們要比美國的企業(yè)債務(wù)比重高一倍，從這個概念上來說，大家一看就知道，問題焦點、要害是在什么地方。
企業(yè)去杠桿更要靠提高股權(quán)融資比例
那么，怎么解決這件事呢？一方面，在微觀上、在結(jié)構(gòu)上，我們對各類工商企業(yè)要按照黨中央供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，狠抓“三去一降一補”，幫企業(yè)去過剩的產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、促使企業(yè)增加利潤、降低成本，有效地降低具體企業(yè)的債務(wù)。
另一方面，在企業(yè)管理上要更多地從財務(wù)上考核和要求企業(yè)家，做好每個企業(yè)的現(xiàn)金流管理，不能弄得資金鏈斷了；
強化每個企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率管理，不能總是80%、90%地負(fù)債，不能盲目地為了擴張、為了收購兼并，甚至到了8000億元、9000億元債務(wù)，還敢千億、千億地舉債，在世界各地瘋狂地收購兼并，最后把自己搞到資金鏈斷掉，這類高杠桿冒險應(yīng)該受到嚴(yán)格的約束和管控。
不僅是金融機構(gòu)要約束管控這類杠桿貸款，企業(yè)家、董事會自己也該留有余地，要有這方面充分的意識，管控好現(xiàn)金流、管控好資產(chǎn)負(fù)債率，管控好自己的虧損或者效益。
再一方面，千做萬做，賠本的生意別做，產(chǎn)能過剩的生意別做。一個企業(yè)千萬不能以為自己聰明能干、競爭能力強，過剩的惡果都是別人承擔(dān)，我的企業(yè)在過剩的領(lǐng)域里照樣能夠跑馬圈地，能夠占得頭籌，能夠取得良好效益，這都是過分自信的表現(xiàn)。
在市場經(jīng)濟里，一個行業(yè)有10%~20%的過剩是正常的，這個百分之十幾、二十正好是優(yōu)勝劣汰、動力所在，促使一些劣勢企業(yè)、劣勢產(chǎn)品被淘汰出局。但是如果這個行業(yè)有30%以上的過剩，比如有40%、50%的產(chǎn)能過剩，就會出現(xiàn)全行業(yè)虧損。
覆巢之下，焉有完卵。對企業(yè)家來說，千萬不要在產(chǎn)能過剩行業(yè)再去增資擴產(chǎn)�？傊�，要在財務(wù)指標(biāo)上，在發(fā)展的前景上，控制好自己的業(yè)務(wù)的方向、業(yè)務(wù)的范圍，使自己處于不敗之地。這是講微觀，是講具體的產(chǎn)業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)中企業(yè)去杠桿防風(fēng)險的一些問題。
從宏觀上說，我們企業(yè)部門高杠桿有一個根本性的原因，就是中國的資本市場目前還處在不成熟狀態(tài)，盡管從上世紀(jì)90年代開始已經(jīng)跑了27年，但目前還處在不健康、不健全、不理想的狀態(tài)。
在去年7月份的金融工作會議的講話中非常深刻地指出，中國的資本市場是中國金融的一塊短板，金融市場一方面在銀行理財業(yè)務(wù)、非銀行金融企業(yè)資管業(yè)務(wù)等方面發(fā)展過度，另一方面資本市場發(fā)展不足，目前還是短板，是瓶頸。
由于資本市場發(fā)展的短板、瓶頸，使得我們國民經(jīng)濟的宏觀融資比例出現(xiàn)了問題，比如去年全社會新增的融資，債權(quán)融資占90%還多一點，股權(quán)融資10%不到，這是什么意思呢？
企業(yè)銀行貸款是債務(wù)，信托融資也是債權(quán)，各小額貸款更是小高利貸性質(zhì)的債權(quán)，即使是在資本市場上發(fā)的債券，或者在銀行間市場上發(fā)的中票，也都是債務(wù)。
總的中國的新增融資90%以上是債權(quán)，只有10%不到是股權(quán)，這樣的市場融資結(jié)構(gòu)如果長期存在，我們的國民經(jīng)濟的高杠桿、非金融企業(yè)的杠桿還會越來越高。
如果現(xiàn)行非金融企業(yè)的負(fù)債率是70%，而這些企業(yè)每年新增的融資量總是90%的債務(wù)、10%的股權(quán)，由此類推，這些企業(yè)幾年后的資產(chǎn)負(fù)債率就不是70%，而是80%甚至90%。
講這段話的意思就是，我國國民經(jīng)濟的融資結(jié)構(gòu)在體制機制上缺少股權(quán)融資，抓好資本市場發(fā)展、提高直接融資特別是股權(quán)融資比例，是國民經(jīng)濟去杠桿、防風(fēng)險的關(guān)鍵措施。
2013年的十八屆三中全會的決定，一共16章60個條款，其中在第四章講到資本市場、金融市場改革的時候，特別講到了一句話，就是要解決好中國工商企業(yè)股本的市場化的補充機制，這句話深刻地指出了解決國民經(jīng)濟高杠桿率特別是企業(yè)高杠桿率的關(guān)鍵所在。
這是我們的心病，是要害之處、瓶頸之處，必須著力去解決。
解決這個問題既要靠工商企業(yè)自身的利潤積累，滾成資本，從微觀結(jié)構(gòu)上去解決一些問題，更要靠資本市場、股權(quán)融資市場的發(fā)展，從國民經(jīng)濟融資的整個體制機制上解決問題。
整體上講，如果每年全社會新增融資中股本融資能占50%以上，形成債務(wù)融資、股本融資各50%的格局，企業(yè)融資高杠桿問題就能有一個根本性的好轉(zhuǎn)趨勢。
退市制度到位
注冊制就能順理成章出臺
從2009年到2017年的最近七八年，美國的全社會每年融資里面，企業(yè)融資70%來自股權(quán)融資、30%是債權(quán)融資，我們正好倒過來。所以，在這一塊上，解決問題的根本辦法是發(fā)展健全的資本市場，不光是A股的，還包括場外的、場內(nèi)的多層次資本市場，總之是股本融資的市場。
這個市場的龍頭是什么呢？當(dāng)然是A股這個主板市場，包括私募基金、OTC在內(nèi)的各類股權(quán)投資，投資的目標(biāo)最終還是要上市的。所以，主板市場如果不健全，其他多層次的場外市場也不會發(fā)展順利�？傊�，提高股權(quán)融資比例的關(guān)鍵在于資本市場必須健康地發(fā)展好。
大家看我國資本市場，不管是20多年來，還是最近幾年來，都會看到一個非常頭痛的問題，就是很多的擬上市企業(yè)壓在那里，曾經(jīng)有六七百個企業(yè)排隊要上市，形成堰塞湖。
IPO一啟動，發(fā)行了三個月或者半年，發(fā)行的量多了，資金抽水抽得多了，股票指數(shù)就往下掉，掉了以后受不了了，就停下來。停下來以后半年一年周而復(fù)始又啟動。最近十幾年，已經(jīng)有過七次停發(fā)整頓、開開關(guān)關(guān)的情況。
仔細(xì)想想，也不是不想IPO正常運轉(zhuǎn)，誰不想呢，都希望正常發(fā)行。但是一旦發(fā)行上去以后，過了一陣子，股市跌了個百分之二三十，股民也好，公司也好，所有的社會各個方面又會感覺到受到了發(fā)行的壓力，不得不倒逼證監(jiān)會停止發(fā)行。
這樣周而復(fù)始的現(xiàn)象不是誰聰明不聰明的問題，也不是管理者能力強和弱的問題，本質(zhì)是一個體制機制的問題，就是我們的股市發(fā)行缺少兩個基本制度——一個是注冊制，一個是退市制度。
在資本市場的制度建設(shè)中，除此還包括投資者保護制度、信息披露制度、各種違規(guī)案件嚴(yán)厲懲戒制度等許多制度。在所有的制度中，有的是樹根、樹干性的，有的是樹枝樹葉性的，而注冊制和退市制度就是根基性制度。在這兩個制度中，注冊制是方向，退市制度是前提。
對比美國上市公司一年退市有百分之八到十，中國只有百分之零點幾、百分之一，甚至有些年幾乎沒有退市的。自1990年上證所成立以來，全部退市的股票數(shù)量只有100多個，2009年后有些年一個都沒退。
盡管證券法有退市這個要求，但實際操作中沒有真正到位，缺少具體的規(guī)章制度法規(guī)、操作的程序�？傊�，市場化的退市不存在，市場化的上市也無法推進。
只進不出、只吃不拉，人活不了，退市制度不建立好，企業(yè)上市也無法正常制度化。目前，注冊制出臺****的障礙就是退市制度還沒有到位，什么時候退市制度到位了，注冊制就能順理成章地出臺。
成熟的資本市場往往有兩個情況：一是每年上市的企業(yè)和退市的企業(yè)大體相當(dāng)；二是每年退市企業(yè)中，主動退市和被動退市企業(yè)大體相當(dāng)。
紐約華爾街上市的股票，上世紀(jì)80年代就有3000多個，美國每年上市二三百個企業(yè)，十年就有二三千個，20年就四五千個，長此以往會不會變成一萬個？沒有，現(xiàn)在還是3000個。為什么會這樣？因為進退大體相當(dāng)。
有些年退市數(shù)量大于上市數(shù)量，若干年后累計，退市和上市的大體相當(dāng)。比如，2009年退市200多個企業(yè)，上市100多個，退的多了點，但從過去10多年來看上市和退市差不多。
看到這樣的場景，你就會想象，每年的3000多個上市企業(yè)中，垃圾一點的，效益不好的，經(jīng)過長期考驗指標(biāo)不達標(biāo)的，就會退出市場。然后不斷有優(yōu)秀的新的企業(yè)上市，這些新企業(yè)有的哪怕現(xiàn)在還沒盈利，但它往往是前景很好、日長夜大的獨角獸企業(yè)。
這樣的股市年年進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，越調(diào)越好，股市市值也會越做越大。國民經(jīng)濟的最有效的利潤都集中在上市的企業(yè)中，股市也就成了國民經(jīng)濟的晴雨表。
從這個意義上講，優(yōu)勝劣汰、有進有出、有呼有吸是股市健康發(fā)展的生命之基。如果只重視上市方面怎么快速健康有效的發(fā)展措施，在退市方面不下功夫、不啃硬骨頭，市場就不會健康發(fā)展。
退市怎么退
剛才著重講了退市制度建設(shè)的重要性和它的意義。那么大家又會問，退市怎么退？
前面談到，成熟的市場有一個現(xiàn)象，就是它既有強制的退市，又有主動的退市。退市企業(yè)的總數(shù)里，主動退市和強制被迫退市的數(shù)量大體相當(dāng)。
經(jīng)常出現(xiàn)的場景是主動退市大于強制退市的數(shù)量，對主動退市申請的，也是注冊制管理，只要合法、沒有貓膩，退市方便有效，退得光明磊落，干凈利落。
在強制退市方面，三種情況要無條件地強制退市。
第一種，上市過程中造假的。凡在新股IPO上市的過程中造假，上市以后一旦發(fā)現(xiàn)，采取零容忍措施，無條件退市。這沒有任何人會同情，一票否決。相關(guān)聯(lián)的證券公司、會計事務(wù)所、律師事務(wù)所也要“陪綁”，受到相應(yīng)的懲罰。
第二種，你已經(jīng)上市了，每年都有年報，都有信息披露，披露時如果造假、欺瞞，最后查實信息披露的造假問題，涉及刑事犯罪性質(zhì)的，董事長、總經(jīng)理等關(guān)鍵的當(dāng)事人被法辦了，只要這個案子的信息披露案件犯錯性質(zhì)達到了刑事案件的檔次，這個企業(yè)就要強制退市。
第三種，企業(yè)本身連續(xù)若干年經(jīng)濟指標(biāo)達到退市標(biāo)準(zhǔn)，依法強制退市。
這三種強制退市，無條件執(zhí)行，任何企業(yè)碰上就退市。長此以往，形成慣例，形成習(xí)慣，不會吵架，不會不穩(wěn)定。關(guān)鍵是執(zhí)法的力度，制度規(guī)定的明確。
那么另一方面，主動退市這一環(huán)呢？當(dāng)然也很重要，它是降低退市成本、保持退市制度常態(tài)化運行的重要手段。
這方面，也有三類。
一種是董事會根據(jù)企業(yè)某種特殊情況，比如考慮從這個市場退出到另一個市場上市，只要沒有違法，申請之后該退就退。
第二種它可能意識到自己今后幾年隨著經(jīng)營發(fā)展，它的行業(yè)趨勢、企業(yè)狀況已無法達到上市要求，與其被強制退市，不如主動退市，改弦更張，另起爐灶。
還有一種主動退市是，自己的企業(yè)要退，有人愿意收購、借殼上市也是主動退市的一種，就是說原來垃圾企業(yè)退市了、退出了，優(yōu)質(zhì)沒上市的企業(yè)借殼以后上市，也是原企業(yè)的主動退市。
總之，主動退市有各種類型，強制退市也有各種類型，只要把這些類型企業(yè)退市過程法治化、市場化、公開化、制度化，而且非常嚴(yán)格地推進，每年就會有兩三百家企業(yè)正常退市，也有兩三百家企業(yè)正常上市。
資本市場優(yōu)勝劣汰的基礎(chǔ)生成了，注冊制和退市制度的法治形成了，再加上信息披露制度、對各種違法違規(guī)行為嚴(yán)厲打擊制度、對投資人的保護制度、上市公司上市和退市的審查不再由證監(jiān)會審查而是由交易所作為市場的管理機構(gòu)來審核，整套配套制度匹配到位，整個資本市場法規(guī)體系中樹根、樹干、樹枝、樹葉性質(zhì)的制度也就完整豐富了。
總之，資本市場法治最重要的制度就是注冊制的法制和退市制度的法制，以及投資人保護制度的法規(guī)、違規(guī)違法行為打擊的法規(guī)、信息披露的法規(guī)、證交所對上市企業(yè)退市審核監(jiān)管的規(guī)章做好，資本市場就會得到健康發(fā)展。
我們欣喜地看到，這兩年，證監(jiān)會和國家有關(guān)部門，按照中央的要求，對推行注冊制相關(guān)聯(lián)的投資人保護制度、上市公司正�；B(tài)化上市制度、信息披露制度以及交易所怎樣加強交易監(jiān)督管理，都進行了不懈的努力。
在上市公司審查方面，最近請了一批交易所的管理人員一起參加證監(jiān)會的發(fā)審和審查，這就為今后最終實施注冊制由證交所承擔(dān)上市公司注冊上市的業(yè)務(wù)審查管理工作，創(chuàng)造了無縫對接、平滑過渡的條件�？梢哉f，證監(jiān)會最近兩年為注冊制最終推出做了許多卓有成效的基礎(chǔ)性工作。
特別是在退市制度方面，大家注意到，最近幾個月證監(jiān)會對退市制度的管理也出臺了若干基礎(chǔ)性規(guī)章文件。所以，我相信再過兩三年時間，到2020年時，我國一系列重要的資本市場制度體系和管理的措施將會系統(tǒng)到位，注冊制和退市制度也會同步生效。
由此，我相信，今后十年，中國企業(yè)股權(quán)融資比重會出現(xiàn)大比例的提升，國民經(jīng)濟證券化率將從現(xiàn)在的50%左右提升到100%左右，企業(yè)債務(wù)杠桿率會大幅下降，中國宏觀經(jīng)濟杠桿率也將會有較大幅度下降，建立中國企業(yè)股本的市場化的補充機制這個十八屆三中全會提出的目標(biāo)也一定會實現(xiàn)，中國的資本市場一定會成為全球資本市場中最重要的市場之一。
需要著力解決的是非金融企業(yè)債務(wù)
對我國來說，去杠桿，除了實體經(jīng)濟的各類企業(yè)去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿和各類金融機構(gòu)去杠桿、防風(fēng)險之外，還有一個整體上的國民經(jīng)濟的去杠桿。
目前，我國的宏觀杠桿率是比較高的，去年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，包括政府的債務(wù)，居民的債務(wù)和非金融企業(yè)的債務(wù)加在一起差不多是GDP的250%，在世界上處在較高的位置。
在這三大部分的債務(wù)杠桿之中，問題比較突出的是企業(yè)的債務(wù)杠桿。政府的債務(wù)大家說的比較多，中國政府去年底包括地方和中央政府的總債務(wù)是37萬億人民幣左右，GDP約是80多萬億元，差不多占47%。
而現(xiàn)在的美國政府債務(wù)是21萬億美元，美國的GDP總量是20萬億美元，政府的債務(wù)是GDP的105%。美國政府債務(wù)中，有一個情況值得注意，談美國政府的債務(wù)只是談美國聯(lián)邦政府的債，美國50個州的債沒有統(tǒng)計在21萬億美元里面，比如加州或者像底特律這樣的更低一個層級的政府債務(wù)并沒有包括在內(nèi)。
而我們中國政府債，是包含地方政府的，通通算在一起沒超過GDP的50%。所以，從總體上說，我們的政府債不是最危險的事，只要對今后的增量包括地方政府潛在的債務(wù)能夠防控、管制得好一些，這個不是****的問題。
居民的債務(wù)包括老百姓買房子的按揭貸款，過去幾年增長得比較快，目前加在一起是47%左右。今后，我們不要像過去三五年那樣高速增長，把這個增長勢頭往下壓，在今后相當(dāng)長時期內(nèi)保持居民部門負(fù)債率在GDP的50%以內(nèi)，我認(rèn)為是比較安全的、合理的。
所以，中國經(jīng)濟真正成問題、需要著力去解決的是非金融企業(yè)的債務(wù)，這個債務(wù)占GDP的160%左右，這個量是非常大的。我們的GDP是80多萬億元，企業(yè)債務(wù)有130多萬億元，這個160%和政府的、居民的債務(wù)率加起來，總的就是250%多，宏觀杠桿率就成了世界上較高的了。
如果我們能把企業(yè)的債務(wù)率降一部分，比如能降50個百分點，那么中國的宏觀桿桿率就能降到200%以內(nèi)，就會好得多。所以，宏觀經(jīng)濟去杠桿的要害，在于去企業(yè)的債務(wù)。
同樣拿美國來比較，美國的企業(yè)債務(wù)占美國GDP的比重是70%不到，而我們要比美國的企業(yè)債務(wù)比重高一倍，從這個概念上來說，大家一看就知道，問題焦點、要害是在什么地方。
企業(yè)去杠桿更要靠提高股權(quán)融資比例
那么，怎么解決這件事呢？一方面，在微觀上、在結(jié)構(gòu)上，我們對各類工商企業(yè)要按照黨中央供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，狠抓“三去一降一補”，幫企業(yè)去過剩的產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、促使企業(yè)增加利潤、降低成本，有效地降低具體企業(yè)的債務(wù)。
另一方面，在企業(yè)管理上要更多地從財務(wù)上考核和要求企業(yè)家，做好每個企業(yè)的現(xiàn)金流管理，不能弄得資金鏈斷了；
強化每個企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率管理，不能總是80%、90%地負(fù)債，不能盲目地為了擴張、為了收購兼并，甚至到了8000億元、9000億元債務(wù)，還敢千億、千億地舉債，在世界各地瘋狂地收購兼并，最后把自己搞到資金鏈斷掉，這類高杠桿冒險應(yīng)該受到嚴(yán)格的約束和管控。
不僅是金融機構(gòu)要約束管控這類杠桿貸款，企業(yè)家、董事會自己也該留有余地，要有這方面充分的意識，管控好現(xiàn)金流、管控好資產(chǎn)負(fù)債率，管控好自己的虧損或者效益。
再一方面，千做萬做，賠本的生意別做，產(chǎn)能過剩的生意別做。一個企業(yè)千萬不能以為自己聰明能干、競爭能力強，過剩的惡果都是別人承擔(dān)，我的企業(yè)在過剩的領(lǐng)域里照樣能夠跑馬圈地，能夠占得頭籌，能夠取得良好效益，這都是過分自信的表現(xiàn)。
在市場經(jīng)濟里，一個行業(yè)有10%~20%的過剩是正常的，這個百分之十幾、二十正好是優(yōu)勝劣汰、動力所在，促使一些劣勢企業(yè)、劣勢產(chǎn)品被淘汰出局。但是如果這個行業(yè)有30%以上的過剩，比如有40%、50%的產(chǎn)能過剩，就會出現(xiàn)全行業(yè)虧損。
覆巢之下，焉有完卵。對企業(yè)家來說，千萬不要在產(chǎn)能過剩行業(yè)再去增資擴產(chǎn)�？傊�，要在財務(wù)指標(biāo)上，在發(fā)展的前景上，控制好自己的業(yè)務(wù)的方向、業(yè)務(wù)的范圍，使自己處于不敗之地。這是講微觀，是講具體的產(chǎn)業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)中企業(yè)去杠桿防風(fēng)險的一些問題。
從宏觀上說，我們企業(yè)部門高杠桿有一個根本性的原因，就是中國的資本市場目前還處在不成熟狀態(tài)，盡管從上世紀(jì)90年代開始已經(jīng)跑了27年，但目前還處在不健康、不健全、不理想的狀態(tài)。
在去年7月份的金融工作會議的講話中非常深刻地指出，中國的資本市場是中國金融的一塊短板，金融市場一方面在銀行理財業(yè)務(wù)、非銀行金融企業(yè)資管業(yè)務(wù)等方面發(fā)展過度，另一方面資本市場發(fā)展不足，目前還是短板，是瓶頸。
由于資本市場發(fā)展的短板、瓶頸，使得我們國民經(jīng)濟的宏觀融資比例出現(xiàn)了問題，比如去年全社會新增的融資，債權(quán)融資占90%還多一點，股權(quán)融資10%不到，這是什么意思呢？
企業(yè)銀行貸款是債務(wù)，信托融資也是債權(quán)，各小額貸款更是小高利貸性質(zhì)的債權(quán)，即使是在資本市場上發(fā)的債券，或者在銀行間市場上發(fā)的中票，也都是債務(wù)。
總的中國的新增融資90%以上是債權(quán)，只有10%不到是股權(quán)，這樣的市場融資結(jié)構(gòu)如果長期存在，我們的國民經(jīng)濟的高杠桿、非金融企業(yè)的杠桿還會越來越高。
如果現(xiàn)行非金融企業(yè)的負(fù)債率是70%，而這些企業(yè)每年新增的融資量總是90%的債務(wù)、10%的股權(quán)，由此類推，這些企業(yè)幾年后的資產(chǎn)負(fù)債率就不是70%，而是80%甚至90%。
講這段話的意思就是，我國國民經(jīng)濟的融資結(jié)構(gòu)在體制機制上缺少股權(quán)融資，抓好資本市場發(fā)展、提高直接融資特別是股權(quán)融資比例，是國民經(jīng)濟去杠桿、防風(fēng)險的關(guān)鍵措施。
2013年的十八屆三中全會的決定，一共16章60個條款，其中在第四章講到資本市場、金融市場改革的時候，特別講到了一句話，就是要解決好中國工商企業(yè)股本的市場化的補充機制，這句話深刻地指出了解決國民經(jīng)濟高杠桿率特別是企業(yè)高杠桿率的關(guān)鍵所在。
這是我們的心病，是要害之處、瓶頸之處，必須著力去解決。
解決這個問題既要靠工商企業(yè)自身的利潤積累，滾成資本，從微觀結(jié)構(gòu)上去解決一些問題，更要靠資本市場、股權(quán)融資市場的發(fā)展，從國民經(jīng)濟融資的整個體制機制上解決問題。
整體上講，如果每年全社會新增融資中股本融資能占50%以上，形成債務(wù)融資、股本融資各50%的格局，企業(yè)融資高杠桿問題就能有一個根本性的好轉(zhuǎn)趨勢。
退市制度到位
注冊制就能順理成章出臺
從2009年到2017年的最近七八年，美國的全社會每年融資里面，企業(yè)融資70%來自股權(quán)融資、30%是債權(quán)融資，我們正好倒過來。所以，在這一塊上，解決問題的根本辦法是發(fā)展健全的資本市場，不光是A股的，還包括場外的、場內(nèi)的多層次資本市場，總之是股本融資的市場。
這個市場的龍頭是什么呢？當(dāng)然是A股這個主板市場，包括私募基金、OTC在內(nèi)的各類股權(quán)投資，投資的目標(biāo)最終還是要上市的。所以，主板市場如果不健全，其他多層次的場外市場也不會發(fā)展順利�？傊�，提高股權(quán)融資比例的關(guān)鍵在于資本市場必須健康地發(fā)展好。
大家看我國資本市場，不管是20多年來，還是最近幾年來，都會看到一個非常頭痛的問題，就是很多的擬上市企業(yè)壓在那里，曾經(jīng)有六七百個企業(yè)排隊要上市，形成堰塞湖。
IPO一啟動，發(fā)行了三個月或者半年，發(fā)行的量多了，資金抽水抽得多了，股票指數(shù)就往下掉，掉了以后受不了了，就停下來。停下來以后半年一年周而復(fù)始又啟動。最近十幾年，已經(jīng)有過七次停發(fā)整頓、開開關(guān)關(guān)的情況。
仔細(xì)想想，也不是不想IPO正常運轉(zhuǎn)，誰不想呢，都希望正常發(fā)行。但是一旦發(fā)行上去以后，過了一陣子，股市跌了個百分之二三十，股民也好，公司也好，所有的社會各個方面又會感覺到受到了發(fā)行的壓力，不得不倒逼證監(jiān)會停止發(fā)行。
這樣周而復(fù)始的現(xiàn)象不是誰聰明不聰明的問題，也不是管理者能力強和弱的問題，本質(zhì)是一個體制機制的問題，就是我們的股市發(fā)行缺少兩個基本制度——一個是注冊制，一個是退市制度。
在資本市場的制度建設(shè)中，除此還包括投資者保護制度、信息披露制度、各種違規(guī)案件嚴(yán)厲懲戒制度等許多制度。在所有的制度中，有的是樹根、樹干性的，有的是樹枝樹葉性的，而注冊制和退市制度就是根基性制度。在這兩個制度中，注冊制是方向，退市制度是前提。
對比美國上市公司一年退市有百分之八到十，中國只有百分之零點幾、百分之一，甚至有些年幾乎沒有退市的。自1990年上證所成立以來，全部退市的股票數(shù)量只有100多個，2009年后有些年一個都沒退。
盡管證券法有退市這個要求，但實際操作中沒有真正到位，缺少具體的規(guī)章制度法規(guī)、操作的程序�？傊�，市場化的退市不存在，市場化的上市也無法推進。
只進不出、只吃不拉，人活不了，退市制度不建立好，企業(yè)上市也無法正常制度化。目前，注冊制出臺****的障礙就是退市制度還沒有到位，什么時候退市制度到位了，注冊制就能順理成章地出臺。
成熟的資本市場往往有兩個情況：一是每年上市的企業(yè)和退市的企業(yè)大體相當(dāng)；二是每年退市企業(yè)中，主動退市和被動退市企業(yè)大體相當(dāng)。
紐約華爾街上市的股票，上世紀(jì)80年代就有3000多個，美國每年上市二三百個企業(yè)，十年就有二三千個，20年就四五千個，長此以往會不會變成一萬個？沒有，現(xiàn)在還是3000個。為什么會這樣？因為進退大體相當(dāng)。
有些年退市數(shù)量大于上市數(shù)量，若干年后累計，退市和上市的大體相當(dāng)。比如，2009年退市200多個企業(yè)，上市100多個，退的多了點，但從過去10多年來看上市和退市差不多。
看到這樣的場景，你就會想象，每年的3000多個上市企業(yè)中，垃圾一點的，效益不好的，經(jīng)過長期考驗指標(biāo)不達標(biāo)的，就會退出市場。然后不斷有優(yōu)秀的新的企業(yè)上市，這些新企業(yè)有的哪怕現(xiàn)在還沒盈利，但它往往是前景很好、日長夜大的獨角獸企業(yè)。
這樣的股市年年進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，越調(diào)越好，股市市值也會越做越大。國民經(jīng)濟的最有效的利潤都集中在上市的企業(yè)中，股市也就成了國民經(jīng)濟的晴雨表。
從這個意義上講，優(yōu)勝劣汰、有進有出、有呼有吸是股市健康發(fā)展的生命之基。如果只重視上市方面怎么快速健康有效的發(fā)展措施，在退市方面不下功夫、不啃硬骨頭，市場就不會健康發(fā)展。
退市怎么退
剛才著重講了退市制度建設(shè)的重要性和它的意義。那么大家又會問，退市怎么退？
前面談到，成熟的市場有一個現(xiàn)象，就是它既有強制的退市，又有主動的退市。退市企業(yè)的總數(shù)里，主動退市和強制被迫退市的數(shù)量大體相當(dāng)。
經(jīng)常出現(xiàn)的場景是主動退市大于強制退市的數(shù)量，對主動退市申請的，也是注冊制管理，只要合法、沒有貓膩，退市方便有效，退得光明磊落，干凈利落。
在強制退市方面，三種情況要無條件地強制退市。
第一種，上市過程中造假的。凡在新股IPO上市的過程中造假，上市以后一旦發(fā)現(xiàn)，采取零容忍措施，無條件退市。這沒有任何人會同情，一票否決。相關(guān)聯(lián)的證券公司、會計事務(wù)所、律師事務(wù)所也要“陪綁”，受到相應(yīng)的懲罰。
第二種，你已經(jīng)上市了，每年都有年報，都有信息披露，披露時如果造假、欺瞞，最后查實信息披露的造假問題，涉及刑事犯罪性質(zhì)的，董事長、總經(jīng)理等關(guān)鍵的當(dāng)事人被法辦了，只要這個案子的信息披露案件犯錯性質(zhì)達到了刑事案件的檔次，這個企業(yè)就要強制退市。
第三種，企業(yè)本身連續(xù)若干年經(jīng)濟指標(biāo)達到退市標(biāo)準(zhǔn)，依法強制退市。
這三種強制退市，無條件執(zhí)行，任何企業(yè)碰上就退市。長此以往，形成慣例，形成習(xí)慣，不會吵架，不會不穩(wěn)定。關(guān)鍵是執(zhí)法的力度，制度規(guī)定的明確。
那么另一方面，主動退市這一環(huán)呢？當(dāng)然也很重要，它是降低退市成本、保持退市制度常態(tài)化運行的重要手段。
這方面，也有三類。
一種是董事會根據(jù)企業(yè)某種特殊情況，比如考慮從這個市場退出到另一個市場上市，只要沒有違法，申請之后該退就退。
第二種它可能意識到自己今后幾年隨著經(jīng)營發(fā)展，它的行業(yè)趨勢、企業(yè)狀況已無法達到上市要求，與其被強制退市，不如主動退市，改弦更張，另起爐灶。
還有一種主動退市是，自己的企業(yè)要退，有人愿意收購、借殼上市也是主動退市的一種，就是說原來垃圾企業(yè)退市了、退出了，優(yōu)質(zhì)沒上市的企業(yè)借殼以后上市，也是原企業(yè)的主動退市。
總之，主動退市有各種類型，強制退市也有各種類型，只要把這些類型企業(yè)退市過程法治化、市場化、公開化、制度化，而且非常嚴(yán)格地推進，每年就會有兩三百家企業(yè)正常退市，也有兩三百家企業(yè)正常上市。
資本市場優(yōu)勝劣汰的基礎(chǔ)生成了，注冊制和退市制度的法治形成了，再加上信息披露制度、對各種違法違規(guī)行為嚴(yán)厲打擊制度、對投資人的保護制度、上市公司上市和退市的審查不再由證監(jiān)會審查而是由交易所作為市場的管理機構(gòu)來審核，整套配套制度匹配到位，整個資本市場法規(guī)體系中樹根、樹干、樹枝、樹葉性質(zhì)的制度也就完整豐富了。
總之，資本市場法治最重要的制度就是注冊制的法制和退市制度的法制，以及投資人保護制度的法規(guī)、違規(guī)違法行為打擊的法規(guī)、信息披露的法規(guī)、證交所對上市企業(yè)退市審核監(jiān)管的規(guī)章做好，資本市場就會得到健康發(fā)展。
我們欣喜地看到，這兩年，證監(jiān)會和國家有關(guān)部門，按照中央的要求，對推行注冊制相關(guān)聯(lián)的投資人保護制度、上市公司正�；B(tài)化上市制度、信息披露制度以及交易所怎樣加強交易監(jiān)督管理，都進行了不懈的努力。
在上市公司審查方面，最近請了一批交易所的管理人員一起參加證監(jiān)會的發(fā)審和審查，這就為今后最終實施注冊制由證交所承擔(dān)上市公司注冊上市的業(yè)務(wù)審查管理工作，創(chuàng)造了無縫對接、平滑過渡的條件�？梢哉f，證監(jiān)會最近兩年為注冊制最終推出做了許多卓有成效的基礎(chǔ)性工作。
特別是在退市制度方面，大家注意到，最近幾個月證監(jiān)會對退市制度的管理也出臺了若干基礎(chǔ)性規(guī)章文件。所以，我相信再過兩三年時間，到2020年時，我國一系列重要的資本市場制度體系和管理的措施將會系統(tǒng)到位，注冊制和退市制度也會同步生效。
由此，我相信，今后十年，中國企業(yè)股權(quán)融資比重會出現(xiàn)大比例的提升，國民經(jīng)濟證券化率將從現(xiàn)在的50%左右提升到100%左右，企業(yè)債務(wù)杠桿率會大幅下降，中國宏觀經(jīng)濟杠桿率也將會有較大幅度下降，建立中國企業(yè)股本的市場化的補充機制這個十八屆三中全會提出的目標(biāo)也一定會實現(xiàn)，中國的資本市場一定會成為全球資本市場中最重要的市場之一。
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